Un cambio va más allá de la Reserva Federal
La inteligencia artificial se convierte en competidora del Tesoro
Japón cesa su rol como financiador global
Los mercados emergentes aún se mantienen firmes
Argentina: bonos atractivos, pero costos de emisión excesivos
Históricamente, los bonos del Tesoro de Estados Unidos han sido considerados un refugio seguro para los inversores, ya que, en momentos de caída de las acciones, la deuda soberana tiende a apreciarse y mitigar las pérdidas en las carteras. Sin embargo, esta dinámica muestra signos de debilidad. Las tasas reales de los Treasuries han alcanzado niveles máximos en casi dos décadas; los grandes compradores han reducido su participación y el auge de la inteligencia artificial ha introducido un nuevo competidor por el ahorro global.
Un análisis de una firma local indica que el mercado se encuentra en una fase de cambio. El incremento en los rendimientos de la deuda soberana no se explicaría principalmente por expectativas de inflación, sino por una mayor compensación demandada por los inversores para mantener su capital a largo plazo.
En este sentido, hay consenso en que el riesgo más persistente no proviene únicamente de posibles correcciones en las expectativas sobre las tasas de la Reserva Federal, sino de una prima por plazos estructuralmente más alta. Factores como las inversiones en IA, el incremento en la oferta de deuda, las tensiones fiscales de las economías desarrolladas y la reducción en la participación de compradores oficiales en el mercado de Treasuries contribuyen a esto.
Esta presión se extiende a los países emergentes. Hasta el momento, sus bonos han demostrado una resistencia mayor a la de las economías avanzadas, pero el aumento en el costo global del capital obliga a los gobiernos a ofrecer tasas más altas o a retrasar sus emisiones de deuda.
En el caso de Argentina, la situación ilustra esta contradicción. Aunque una entidad financiera global todavía identifica valor en los bonos soberanos del país, considera poco probable que el Gobierno vuelva al mercado de deuda mientras los rendimientos se mantengan cerca del 10%.
Los rendimientos de los bonos estadounidenses han alcanzado niveles no vistos en más de diez años, con cifras que, según el análisis mencionado, indican que la tasa del Treasury a diez años llegó a 4,8%, la del bono a 20 años a 5,28% y la del título a 30 años a 5,31%. Sin embargo, este aumento no se debe a un alza correspondiente en las expectativas de inflación; la diferencia entre los rendimientos de los bonos nominales y los protegidos contra la inflación ha aumentado apenas 10 puntos básicos, representando solo el 10% del incremento total.
El ajuste ha estado más centrado en las tasas reales, alcanzando un rendimiento real del 2,45% para los TIPS a diez años y cerca del 3% para los bonos a 30 años, su nivel más alto en 18 años. Esto sugiere que el mercado no necesariamente anticipa una explosión inflacionaria en las próximas décadas, sino que requiere una prima más elevada para aceptar el riesgo de prestar dinero a largo plazo.
Parte de este fenómeno responde a cambios en las expectativas sobre la Reserva Federal. A principios de año, se esperaba que el ciclo de reducción de tasas comenzara en 2025. Sin embargo, la persistencia de la inflación, conflictos internacionales y la postura de ciertos economistas han alterado esas proyecciones, aumentando la probabilidad de un incremento en las tasas en septiembre de un tercio a más del 60%. Tal corrección ha llevado la tasa real a dos años a 1,92%, tras un aumento significativo, repercutiendo en los plazos más largos.
El análisis señala que este fenómeno va más allá de las decisiones de política monetaria en el corto plazo. La tasa real forward que mide el rendimiento esperado para un bono a diez años dentro de una década ha pasado de 1,5% a comienzos de 2023 a casi 3,5% en 2026, reflejando una combinación de tasas más altas y una mayor prima por asumir riesgo a largo plazo.
Este movimiento también ha sido global, afectando a los países del G7, lo que indica que el mercado está reaccionando no solo al déficit estadounidense, sino a un cambio global en la oferta y la demanda de deuda.
El análisis concluye que las presiones sobre las tasas estadounidenses podrían ser el resultado de una prima por plazos alta y persistente, impulsada por el auge de la inversión en IA, la falta de consolidación fiscal, la incertidumbre sobre la política de la Fed y la disminución gradual de la prima de seguridad de los Treasuries. La menor certeza sobre el impacto de la IA en el crecimiento y la inflación también ha disminuido el interés por los bonos a largo plazo, ya que los inversores todavía no saben hasta qué punto este auge aumentará la productividad ni si será suficiente para contrarrestar la creciente deuda necesaria para financiar inversiones.
No solo el mercado de acciones se ve influido por el auge de la IA; la construcción de centros de datos, la adquisición de semiconductores y el desarrollo de infraestructura energética requieren cantidades crecientes de capital. Según estimaciones, la emisión de deuda de las grandes empresas tecnológicas alcanzaría en 2026 el 68% de la emisión neta del Tesoro estadounidense, un aumento significativo comparado con el 30% en 2025 y solo un dígito en la década anterior.
En el ámbito corporativo, las grandes empresas han emitido un volumen considerable de deuda, alcanzando u$s 157.000 millones en 2026, en comparación con u$s 93.300 millones en 2025. La proyección indica que la deuda corporativa estadounidense podría alcanzar los u$s 1,85 billones en 2026, liderada por el sector tecnológico.
Las empresas compiten por el mismo capital que los gobiernos necesitan para financiar sus déficits. La cuestión no es solo cuánto puede absorber el mercado, sino cuánto riesgo de tasa está dispuesto a asumir, pues un bono corporativo a 30 años consume capacidad de duration similar a un Treasury del mismo plazo.
La IA ejerce, por tanto, un doble papel: actualmente aumenta las tasas de interés, mientras que un eventual incremento en la productividad podría ser clave para los gobiernos en su esfuerzo por mejorar el crecimiento y estabilizar sus deudas.
El contexto de deuda disponible aumenta, pero también se reduce la base de compradores tradicionales. La Reserva Federal ha disminuido sus tenencias mediante políticas de ajuste cuantitativo, y los organismos oficiales extranjeros han dejado de acumular Treasuries al ritmo de años previos. En particular, Japón ha dejado de financiar mercados internacionales. Con la rentabilidad de su propio bono soberano cerca del 4% y el de diez años en sus máximos en tres décadas, las aseguradoras y los fondos de pensiones japoneses encuentran rendimientos más atractivos en su país.
Lejos de ser una decisión táctica, la reducción de posiciones en deuda internacional podría convertirse en un proceso estructural, afectando significativamente el financiamiento global. Aunque no hay riesgo inmediato de default en las economías desarrolladas que emiten deuda en sus propias monedas, un episodio de iliquidez podría forzar a la venta masiva de deuda, impactando aún más las tasas.
Además, se ha observado una transformación en la base de inversores. La participación de los tenedores oficiales extranjeros en los Treasuries a largo plazo ha ido disminuyendo durante los últimos 18 años, siendo reemplazada por inversores privados más sensibles a los precios, lo que obliga al Tesoro a ofrecer mayores rendimientos para colocar su deuda.
Hasta el momento, las presiones globales no han llevado a una liquidación general en los activos emergentes. Sus bonos han mostrado mayor resistencia frente a los desarrollados y han mantenido entradas de capital, tanto en moneda local como extranjera. Esto se atribuye a que varios países emergentes cuentan con mejores posiciones externas, tasas reales elevadas y fuertes ajustes fiscales, especialmente en mercados fronterizos.
Sin embargo, se advierte que la reacción de los emergentes frente a tasas estadounidenses más altas podría ser muy desigual. El escenario más desfavorable se produciría si el aumento de la prima por plazo se combinara con una apreciación del dólar y nuevas presiones inflacionarias. La resistencia de los países se evalúa mediante tres métricas: la posición externa y reservas, la situación fiscal y el costo de los intereses, y la capacidad para enfrentar nuevos choques inflacionarios.
Un dólar más débil podría compensar parcialmente el impacto de las altas tasas y fomentar flujos hacia algunos emergentes, mientras que ciertos países con vencimientos elevados o déficits persistentes se verían más expuestos. Además, se anticipa un aumento de la volatilidad en el corto plazo, con emisiones de deuda soberana de entre u$s 20.000 millones y u$s 30.000 millones proyectadas solo para septiembre. Aunque este volumen es inferior a los casi u$s 50.000 millones emitidos en septiembre de 2025, la reciente oferta se hará en un contexto más exigente.
Argentina refleja esta dualidad del nuevo contexto. A pesar de que una entidad financiera mantiene una visión positiva sobre los bonos soberanos, considera probable una recuperación de la economía para la segunda mitad de 2026 tras un ciclo de contracción fiscal. Sin embargo, la reciente debilidad de los bonos se atribuye más al deterioro de la confianza que a un desencanto estructural con los datos económicos.
A pesar de su atractivo, los altos rendimientos complican la situación gubernamental. La expectativa inicial era que Argentina regresara al mercado internacional en septiembre con una colocación de deuda, que ya no parece factible. Los bonos argentinos ofrecen rendimientos cercanos al 10%, mientras que se suponía que cualquier emisión debería situarse por debajo del 9%.
Al descartar cualquier colocación internacional, el Gobierno evita convalidar esos costos. Aun así, el programa de financiamiento para 2026 es considerado razonable y casi totalmente cubierto, aunque el verdadero desafío se presenta en 2027, cuando gran parte de las fuentes de financiamiento dependerían del sentimiento del mercado.
Por su parte, se sostiene que la mantenida presión de tasas altas en Estados Unidos podría favorecer la reducción de la prima de riesgo en ciertos emergentes, señalando el acuerdo de swap de Argentina con la Reserva Federal como un mecanismo de apoyo. Aun así, para reabrir el mercado, la mejora de los indicadores locales no sería suficiente si las tasas reales internacionales se mantienen elevadas; Argentina tendría que disminuir aún más el riesgo país para obtener financiamiento por debajo del 9%.
