Según un análisis de Inviu, la deuda estadounidense alcanzó los 40,047 billones de dólares, después de un aumento de 3,16 billones en el último año, lo que representa un incremento cercano a 8.600 millones diarios. Esta aceleración del endeudamiento ha llevado los pagos anuales de intereses a más de 1,4 billones de dólares. Simultáneamente, el déficit fiscal de julio se elevó a 432.300 millones de dólares, la cifra mensual más alta desde marzo de 2021.
El deterioro fiscal se presenta en un contexto donde los rendimientos a largo plazo no se veían desde hace décadas. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años alcanzó el 5,327%, mientras que una reciente colocación de 31.300 millones de dólares con ese vencimiento ofreció un 5,216%, la tasa más elevada en 25 años.
Una de las inquietudes que comienza a inquietar a Wall Street es cómo la economía, las acciones y el dólar podrán coexistir con un aumento de la deuda y un costo financiero creciente. Esto se evidenció cuando el Tesoro anunció la duplicación de sus recompensas de bonos a largo plazo, incrementando el tamaño de las operaciones de un máximo de 2.000 millones a un mínimo de 4.000 millones por operación.
La reacción inicial fue positiva, con el rendimiento del bono a 30 años cayendo brevemente a 5,207% y el ETF que sigue los bonos de larga duración subiendo un 1,3% en las operaciones previas a la apertura. Sin embargo, dicho alivio fue efímero, ya que al día siguiente, el rendimiento del Treasury a diez años superó los niveles previos al anuncio.
Esto sugiere que el mercado no se enfrenta exclusivamente a un problema de liquidez, sino a una tensión estructural ante una oferta de deuda récord y una demanda internacional que empieza a reestructurarse. Las recompensas del Tesoro no son equivalentes a una expansión cuantitativa de la Reserva Federal, ya que no crean dinero nuevo, sino que financian las operaciones mediante la emisión de letras a corto plazo o usando fondos depositados en la cuenta general en la Reserva Federal.
El uso de esta herramienta es limitado. Según cifras de Inviu, el programa inicial habría reducido el plazo promedio de vencimiento de la deuda en menos de medio mes anualmente. A pesar de la duplicación anunciada, su efecto sobre la estructura general de la deuda seguirá siendo marginal.
Morgan Stanley ofrece un matiz frente a las advertencias más pesimistas. En su análisis “40 billones de dólares de deuda: ¿freno o ruptura?”, el banco sostiene que la deuda pública no representa un obstáculo inmediato para el gasto de empresas y hogares. Esto se debe a que, mientras la deuda pública aumentó, las empresas y familias estadounidenses han conseguido estabilizar o reducir su endeudamiento respecto al tamaño de la economía.
El índice de deuda corporativa respecto al PIB se ha mantenido casi inalterado en la última década y ha disminuido desde la pandemia. Morgan Stanley considera que esto, junto con un bajo apalancamiento en empresas tecnológicas importantes, permite absorber el incremento en las emisiones corporativas con un leve aumento en los diferenciales de crédito.
Asimismo, no prevé una respuesta inmediata de los consumidores. La deuda de los hogares representa aproximadamente el 67% del PIB, inferior al 70% registrado en 2000 y seis puntos porcentuales menos que el 74% de 2019. Además, gran parte de esta deuda está concentrada en hipotecas adquiridas cuando las tasas eran históricamente bajas, lo que atenúa la reacción inmediata de las familias ante el incremento de los rendimientos actuales.
Morgan Stanley señala que, pese a la solidez del sector, existen notables diferencias entre los hogares con mayores y menores ingresos. Se considera que el balance general ayuda a explicar por qué el consumo sigue siendo resistente, a pesar del aumento en las tasas y en los precios de la energía. En este sentido, el nivel actual de deuda podría ser considerado más como un posible freno que como un indicativo de crisis, con el principal riesgo advirtiéndose primero en los mercados financieros antes que en la economía real.
El verdadero desafío para Wall Street no necesariamente iniciará cuando las empresas cesen de endeudarse o los hogares reduzcan su consumo drásticamente. Según Morgan Stanley, el punto crítico podría surgir cuando los inversores evalúen que los bonos ofrecen una relación riesgo-retorno más atractiva que las acciones. Los rendimientos ya comienzan a generar esta competencia, con el bono a 30 años ofreciendo aproximadamente 300 puntos básicos por encima de la inflación proyectada, mientras que la deuda corporativa a largo plazo con grado de inversión presenta un rendimiento cercano al 6,2%.
Hasta el momento, no se observa una rotación significativa de acciones hacia la renta fija. Los precios de ambas clases de activos han mostrado movimientos similares, lo que implica que aún no se ha producido una redistribución estructural entre carteras. La resistencia en los mercados accionario parece estar sustentada por las ganancias corporativas, ya que el S&P 500 ha acumulado una subida del 13% en el año, a pesar de que los rendimientos del Treasury a diez años aumentaron en aproximadamente 50 puntos básicos.
Según el banco, el crecimiento de las utilidades ha mantenido estable la prima de riesgo accionario. No obstante, este equilibrio depende de que los resultados corporativos continúen en aumento. Si las utilidades se desaceleran y los bonos mantienen rendimientos superiores al 5%, las acciones perderían uno de sus principales argumentos en comparación con la renta fija. Esto podría afectar especialmente a las compañías con altas valuaciones, severas necesidades de financiación o deuda contratada a tasas variables.
Por otro lado, Inviu recomienda priorizar acciones de empresas que puedan generar flujo de caja libre, trasladar incrementos de costos a los precios y operar con niveles bajos de endeudamiento variable.
El nuevo contexto presenta una paradoja para los inversores en bonos del Tesoro. Por un lado, la parte larga de la curva conlleva un riesgo considerable. Si los rendimientos continúan al alza por el déficit y la mayor oferta de títulos, los precios de los bonos existentes podrían descender. A mayor duración, mayor sensibilidad ante ese movimiento.
Inviu señala que, para los perfiles conservadores, el segmento largo de la curva actualmente representa un riesgo de precio más que un refugio seguro, mientras que los instrumentos de menor vencimiento ofrecen menor exposición a futuras alzas en las tasas. Por el contrario, un Treasury a 30 años con un rendimiento superior al 5,2% puede ser atractivo para inversores más arriesgados dispuestos a soportar volatilidad y mantenerse en sus posiciones durante varios años.
El deterioro fiscal también puede tener un impacto significativo en el mercado cambiario. Tanto Morgan Stanley como Inviu apuntan a que una intervención más activa del Tesoro sobre las tasas largas podría presionar al dólar. Inviu menciona la demanda internacional de deuda estadounidense. Japón, que continúa siendo el principal acreedor extranjero, está ofreciendo rendimientos en sus propios bonos que se vuelven cada vez más atractivos.
Al incluir el costo de la cobertura del riesgo cambiario, los títulos japoneses pueden ser más convenientes para sus inversores que los Treasuries, lo que podría debilitar una fuente histórica de demanda en un momento en que Washington busca colocar un volumen récord de deuda.
El dilema para Estados Unidos es complicado: permitir que los rendimientos aumenten elevará el costo financiero del Gobierno y la presión sobre las valuaciones accionario. Sin embargo, si opta por intervenir de forma más agresiva para contenerlos, podría desestabilizar el atractivo de los activos denominados en dólares y vulnerar la credibilidad de la moneda.
Morgan Stanley anticipa que los efectos inmediatos de las recompensas serán temporales, con la curva entre los bonos a siete y 30 años retomando una pendiente ascendente. También considera que un Tesoro más activo podría influir negativamente sobre el dólar, aunque esto no necesariamente signifique una pérdida inmediata de su condición de moneda de reserva. El escenario sugerido es de un proceso gradual de diversificación hacia otras monedas y activos, en lugar de un cambio abrupto en el sistema del dólar.
En este marco, Inviu identifica al yen japonés y al franco suizo como posibles ganadores en el mercado cambiario. También destaca el oro y Bitcoin como activos no soberanos que podrían captar flujos de diversificación. El oro, en particular, presenta una conexión tangente con los argumentos fiscales, ya que no depende de la solvencia de un emisor ni requiere refinanciar vencimientos, siendo utilizado habitualmente como refugio ante el deterioro de las monedas y balances públicos.
Bitcoin también podría verse beneficiado por una menor confianza en los activos soberanos, aunque su comportamiento no está exclusivamente vinculado a la deuda estadounidense. El informe de Inviu menciona que su último incremento estuvo relacionado, entre otras cosas, con expectativas de mayor claridad regulatoria en el mercado de criptoactivos.
Finalmente, Morgan Stanley sugiere otras dos alternativas: mantiene una perspectiva positiva sobre los bonos británicos indexados a la inflación, dado que el Reino Unido es una de las pocas grandes economías cuyo déficit podría reducirse, y sobre el dólar australiano, respaldado por su alto carry y una deuda pública equivalente al 49% del PIB.
